"Tình hình không bình thường"
Chính phủ Việt Nam đang nỗ lực ‘giải cứu’ khủng hoảng thị trường trái phiếu doanh nghiệp (trái phiếu doanh nghiệp). Theo Báo Điện tử Chính phủ, trong cuộc họp thường kỳ ngày 1/12/2022 ông Thủ tướng Phạm Minh Chính phát biểu : "Chúng ta theo kinh tế thị trường thì tuân thủ quy luật cung cầu, cạnh tranh nhưng khi tình hình không bình thường thì phải phân tích nguyên nhân và có công cụ can thiệp kịp thời, đó là định hướng xã hội chủ nghĩa. Khi thấy người dân và doanh nghiệp gặp khó khăn thì cơ quan nhà nước không được bỏ mặc mà trách nhiệm càng phải cao, tránh tình trạng người dân và doanh nghiệp nghĩ rằng cơ quan nhà nước không có ý kiến gì hoặc bỏ mặc". Trên quan điểm này, theo ông Thủ tướng đã giao nhiệm vụ cho Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước tham mưu đề xuất giải pháp chính sách ‘giải cứu.’
Trái chủ ở Hà Nội mua trái phiếu thông qua SCB, Tân Việt biểu tình trước trụ sở Ủy ban Chứng khoán Nhà nước - Nhóm Facebook Trái Phiếu SCB Bắc Trung Nam
Phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhằm huy động vốn cho phát triển nhưng nhiều doanh nghiệp đã ‘lách quy định’ phát hành trái phiếu ‘dưới chuẩn’ với khối lượng lớn, và trong đó không ít doanh nghiệp đã sử dụng sai mục đích phát hành nhưng thiếu sự kiểm soát của các cơ quan chức năng như Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, các Ban Thanh tra đã dẫn đến ‘tình hình không bình thường’. Ngoài ra, việc ‘hình sự hoá’ một số tập đoàn kinh tế tư nhân như Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát đã làm vấn đề thêm trầm trọng, nhà đầu tư - người mua trái phiếu hoang mang, niềm tin vào kênh huy động vốn qua thị trường trái phiếu sụt giảm, thậm chí bị ‘đóng băng’, cảnh báo về 'Bom nợ' nguy cơ sắp nổ khi hơn 231 nghìn tỷ đồng (gần 10 tỷ đô la Mỹ) đến kỳ đáo hạn năm 2022 tập trung ở nhóm các DN bất động sản, xây dựng...
"Tổng bằng không"
Thị trường trái phiếu ‘không bình thường’, trước hết là do nó bị hiểu đơn giản và sai lệch vì sự ‘cả tin’ thay vì duy lý. Những người mua trái phiếu phát hành riêng lẻ đã ở vào tình huống đầu tư ‘có tổng dương’, khi họ ‘cả tin’ rằng họ đầu tư dài hạn vào doanh nghiệp làm ăn ‘nghiêm chỉnh’ và cho rằng dòng vốn tạo điều kiện cho sản xuất, tạo ra việc làm, các việc làm này lại tạo ra sản xuất, thu nhập và tiết kiệm quay trở lại đầu tư theo chu kì mới, và kết quả là họ sẽ được nhận lại cả vốn gốc và lãi. Tuy nhiên, các giao dịch trong thị trường trái phiếu doanh nghiệp thường được coi là trò chơi có tổng bằng không, trong đó những gì một người kiếm được tương đương với những gì người khác mất đi. Nó chứa đựng các rủi ro cao, thường được cảnh báo là không dành cho những nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, bởi vậy các chuẩn mực cần được thiết lập và cần được giám sát bởi các cơ quan chức năng.
Ngay cả ở những thị trường phát triển thì tiêu chuẩn khái quát cho doanh nghiệp phát hành trái phiếu thường dựa trên "mức xếp hạng tín nhiệm", "có bảo lãnh thanh toán của các tổ chức tài chính uy tín", và "có tài sản bảo đảm". Ý kiến cho rằng đối với thị trường ‘non trẻ’ như Việt Nam không thể xác lập được ba tiêu chí trên đã chi phối việc ban hành Nghị định 153/2020 về phát hành trái phiếu riêng lẻ ‘dễ dãi’. Đến khi rủi ro được cảnh báo thì nó được thay thế bằng Nghị định 65/2022 ‘siết chặt’ việc phát hành. Trước ‘tình hình không bình thường’ trên Bộ Tài chính lại lần nữa được yêu cầu sửa đổi văn bản chính sách này. Thái độ ‘dao động’ từ cực nọ sang cực kia không những cản trở việc phát hành mà còn gây khó khăn đối với công tác giám sát việc thực thi.
"Tự nguyện tham gia"
Thị trường trái phiếu ở các nền kinh tế phát triển, về nguyên tắc, yêu cầu sự tự nguyện tham gia của các bên trong hợp đồng mua – bán trái phiếu. Có lẽ vì nguyên tắc khiến cho các nhà điều hành ‘lúng túng’. ‘Tình hình không bình thường’ khiến một số nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu của Công ty An Đông thuộc Tập đoàn Vạn Thịnh Phát biểu tình trước trụ sở của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài gòn (SCB) yêu cầu được giải thích và muốn cơ quan chức năng ‘vào cuộc’.
Sự việc vỡ lở cho thấy ‘nguyên tắc tự nguyện’ bị phá vỡ, những người mua trái phiếu đã không được ‘tư vấn’ cần thiết và đầy đủ, khiến họ cảm thấy như ‘bị lừa’ trong khi Bộ Tài chính đã ‘lúng túng’. Ban đầu khi nói với báo chí lãnh đạo Bộ này cho biết quyền lợi cho các trái chủ ‘sẽ được đảm bảo’, nhưng sau đó lại cho rằng, trái phiếu doanh nghiệp không phải là loại hình tiền gửi tiết kiệm ngân hàng, có lãi suất và có độ rủi ro cao hơn, vì vậy, nhà đầu tư cần phải tự đánh giá về mức độ rủi ro trong việc đầu tư trái phiếu và tự chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình. sự giải thích ‘thiếu nhất quán’ này khiến các nhà đầu tư hoang mang.
Người tiêu dùng thông thái được coi là một trong những nguyên tắc quan trọng cho thị trường vận hành lành mạnh. Nhà kinh tế học đặt nền móng cho trường phái tự do cổ điển người Scotland, tác giả phát kiến ‘bàn tay vô hình’, Adam Smith đã lo ngại vấn đề ‘rủi ro đạo đức’ của thị trường, nhưng ông tin tưởng vào ‘danh dự’ và sự ‘tôn trọng’ của các nhà tư bản và ‘giáo dục’ cho người tiêu dùng là một nhiệm vụ. Tuy nhiên, nguyên tắc này trong quá trình thị trường vận hành có thể bị ‘phá vỡ’. Bởi vậy, sự can thiệp của chính phủ được biện minh trong ‘tình hình không bình thường’. Cuộc khủng khoảng tài chính 2008 ở Mỹ có khởi nguồn từ ‘thế chấp dưới chuẩn’ cho người mua nhà… đã được ‘giải cứu’ bằng cách ban hành Đạo luật Cải cách Phố Wall và Bảo vệ Người tiêu dùng Dodd–Frank năm 2010 như một biện pháp đối phó với cuộc khủng hoảng nhằm "thúc đẩy sự ổn định tài chính", và sau đó các tiêu chuẩn về vốn và thanh khoản của Basel III cũng được các nước trên thế giới áp dụng.
Người mua trái phiếu Tân Hoàng Minh yêu cầu Bộ Tài chính giúp hôm 14/11/2022. Ảnh Facebook Vấn đề Tân Hoàng Minh
"Định hướng xã hội chủ nghĩa"
Sau nữa, tính chất của ‘thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa’ không hướng đến tự do hoá kinh tế, và vì vậy ảnh hưởng lớn đến chính sách giải cứu khủng hoảng. Trước hết, nó cản trở việc xây dựng và hoàn thiện các nguyên tắc vận hành, chẳng hạn, sở hữu tư nhân phải được xác định như một trụ cột.
Thứ đến, nhà nước luôn đề cao giải cứu khiến cho các chương trình, giải pháp trở thành ‘trò chơi có tổng bằng không’. Ví dụ, các dự án, công trình nhà nước dở dang, thua lỗ, ‘chết mà không thể chôn’ kéo dài nhiều năm làm tiêu hao nguồn lực và tiền thuế của dân, thế nhưng cơ chế minh bạch và giải trình trách nhiệm trước thất bại chính sách thường thiếu vắng hoặc không hiệu quả.
"Chính sách giải cứu"
Những phân tích trên đây định hướng cho mục đích và yêu cầu của chính sách giải cứu khả dĩ có thể nhắm vào : Một là, sàng lọc mạnh mẽ các doanh nghiệp tốt và xấu, có hay không năng lực và triển vọng đồng thời với việc thiết kế tiêu chuẩn cho phát hành trái phiếu ; Hai là, đảm bảo lợi ích chính đáng, chia sẻ rủi ro với các trái chủ, lấy lại niềm tin cho kênh huy động vốn này ; Ba là, khai thông các nguồn vốn với các giải pháp mạnh về tiền tệ và tài khoá…
Thay cho lời kết, một gợi mở mang tính học thuật rằng trong tình huống ‘không bình thường’ Lý thuyết trò chơi hay Giải thuật Minimax giúp tìm ra nước đi tốt nhất, bằng cách đi ngược từ cuối trò chơi - ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô - trở về hiện trạng. Trong mỗi bước đi cơ hội thắng cần được tối đa hoá, và sự thiệt hại phải tối thiểu hoá. Và, khi đó thị trường trái phiếu thoát khỏi tình huống ‘tổng bằng không’ để trở thành kênh huy động vốn hiệu quả.
Phạm Quý Thọ
Nguồn : RFA, 02/12/2022