Thông Luận

Cơ quan ngôn luận của Tập Hợp Dân Chủ Đa Nguyên

Published in

Quan điểm

25/02/2023

Bong bóng bất động sản dưới góc nhìn kinh tế học

Thiên Cầm

Lời đầu tiên, các ý kiến trong bài viết chủ yếu được lấy từ cuốn ‘Kinh tế học về Tiền, Ngân hàng và Thị trường tài chính’ của tác giả Frederic Mishkin (The Economics of Money, Banking and Financial Markets) xuất bản năm 1986. Mọi ý kiến phản biện vui lòng phản biện trực tiếp tác giả cuốn sách bằng các nghiên cứu khoa học. Người viết bài không có trách nhiệm giải trình những yêu cầu về vấn đề mang tính xác thực. Một lưu ý khác là tất cả những ý kiến thảo luận trong bài viết này mang tính lý thuyết để giải thích những vấn đề của bất động sản tại Việt Nam, mọi sự trùng hợp đều là do tính thực nghiệm của lý thuyết và lý luận của người viết.

Tiếp nối bài viết ‘Bất động sản và vận mệnh của Đảng cộng sản Việt Nam’ của tác giả Quốc Bảo đăng trên website Thông Luận của Tập Hợp Dân Chủ Đa Nguyên ngày 20/3/2023, bài viết này hi vọng cung cấp một số kiến thức kinh tế mang tính đại chúng (phổ cập) nhằm cung cấp một góc nhìn rõ ràng hơn về căn bệnh kinh tế tại Việt Nam.

1. Kim tự tháp Ponzi

Vào những năm 1920, Charles Ponzi đã gây ra vụ lừa đảo kinh tế tai tiếng nhất nước Mỹ thời bấy giờ đến mức mô hình lừa đảo được đặt theo tên của ông. Cách thức hoạt động của mô hình Ponzi giống với cách mà người Việt Nam hay gọi là “lừa đảo đa cấp”, trong đó một người hoặc tổ chức vận động những người dân và nhà đầu tư mang tiền về cho họ với lời hứa lợi suất cao trong thời gian ngắn nhất, nhưng thực tế công việc hằng ngày của những người đứng đầu không phải là tập hợp nguồn tiền đó để đi đầu tư vào các hoạt động mang lại lợi nhuận mà sẽ cố gắng “chiêu dụ” càng nhiều người mới càng tốt và dùng tiền của người mới để trả cho các nhà góp vốn cũ.

Trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, người ta nhận thấy rằng những ngân hàng không còn đảm bảo khả năng thanh khoản nữa sẽ vô tình hoặc cố ý dùng cách làm của kim tự tháp Ponzi với hy vọng kéo dài đời sống ngân hàng nhưng trớ trêu thay, càng nhúng sâu càng khó thoát, mô hình Ponzi từ khi sinh ra đã định sẵn số phận sẽ phải sụp đổ khi sức nặng của kim tự tháp quá lớn.

Cụ thể hơn, các ngân hàng Mỹ lúc đó đã có một cải tiến mới giúp hoạt động kinh doanh bất động sản trở nên sầm uất: chứng khoán hóa nợ doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần vốn vay, họ sẽ huy động từ nhiều kênh và ngân hàng là một trong số đó, tâm lý của các nhà quản lý doanh nghiệp vào thời điểm trước cuộc khủng hoảng rất lạc quan, họ nghĩ rằng thay vì huy động bằng cổ phiếu, nợ sẽ là đòn bẩy tuyệt vời để nâng cao thu nhập của doanh nghiệp và họ vay ngân hàng số tiền lớn.

Các ngân hàng Mỹ lúc đó cũng thấy tín hiệu thị trường rất lạc quan và họ thấy rằng việc chờ khoản nợ đáo hạn sẽ gây ra chi phí cơ hội không đáng có, họ ‘chứng khoán hóa’ các khoản nợ doanh nghiệp và đem đi bán để lấy tiền cho vay tiếp, vòng lặp đó liên tục được lặp đi lặp lại cho đến khi nhu cầu nhà ờ đã bão hòa và cung nhà ở thì quá thừa, kết quả là giá bất động sản giảm. Một cơn bão nổi lên, các nhà đầu tư hoảng loạn rút vốn tại các doanh nghiệp và công ty tài chính, ngân hàng thì ngắc ngoải vì không thu hồi được nợ và để duy trì hoạt động ngân hàng, họ phải dùng “chiêu lừa đảo Ponzi” (lấy tiền gửi của người đến sau để trả tiền cho người gửi tiền trước), vòng xoáy khủng hoảng thanh khoản chưa giải quyết được hết thì lại gặp vòng xoáy Ponzi kéo theo hàng loạt doanh nghiệp, ngân hàng và nhà đầu tư phá sản, giá cổ phiếu của các công ty được đánh giá là có triển vọng tốt nhất tụt thảm hại chỉ sau vài giờ cuộc khủng hoảng được kích hoạt. Cho đến bây giờ, hai quốc gia đam mê GDP là Việt Nam và Trung Quốc vẫn chấp nhận chơi trò chơi rủi ro này để bây giờ nhận hậu quả giống nhau – nền kinh tế yếu về công nghiệp phụ trợ và phụ thuộc nặng vào ngành xây dựng.

KOREA NORTH

Cho đến bây giờ, hai quốc gia đam mê GDP là Việt Nam và Trung Quốc vẫn chấp nhận chơi trò chơi rủi ro này để bây giờ nhận hậu quả giống nhau – nền kinh tế yếu về công nghiệp phụ trợ và phụ thuộc nặng vào ngành xây dựng.

2. Bảo lãnh – một cách dùng từ gian trá

Những người có nghiên cứu ngành tài chính đều hiểu rằng các nhà môi giới sẽ được hưởng mức phí hoa hồng tỷ lệ thuận với số chứng khoán họ đã chào bán được cho nhà đầu tư vì thế các nhà môi giới có xu hướng phóng đại tiềm năng của chứng khoán đó với những lời hứa hẹn về tỷ suất sinh lợi cao hơn lãi suất ngân hàng. Thủ thuật thuyết phục khách hàng thiếu hiểu biết rất đơn giản: “bảo lãnh + chênh lệnh lãi suất = lùa gà”, chữ “bảo lãnh” thường được nhà đầu tư Việt Nam hiểu là “bảo lãnh thanh toán” chứ không phải là “bảo lãnh phát hành” nên đã tạo điều kiện cho nhà môi giới dắt mũi. Do đó việc các ngân hàng (thường đóng vai trò nhà môi giới, bên trung gian phát hành chứng khoán) từ chối nhận trách nhiệm và thanh toán số tiền vốn cho các nhà đầu tư là chuyện bình thường vì họ không bảo lãnh thanh toán nhưng xét về khía cạnh đạo đức thì họ đã lợi dụng uy tín của bản thân để “lùa” các nhà đầu tư vào những dự án dưới chuẩn của doanh nghiệp.

Một doanh nghiệp tốt sẽ có đủ điều kiện để phát hành chứng khoán trên sàn giao dịch nhưng một doanh nghiệp đang hoạt động không hiệu quả thì họ không có khả năng huy động vốn như vậy nên con đường họ buộc phải đi là huy động trực tiếp từ nhà đầu tư qua môi giới là các định chế tài chính. Hiện nay hầu hết các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam không thể niêm yết trên sàn chứng khoán được nữa vì khoản thua lỗ do giá bất động sản đóng băng khiến bản báo cảo tài chính và bản cáo bạch của họ kém hấp dẫn trong mắt Ủy ban chứng khoán nhà nước. Các doanh nghiệp bất động sản cũng không thể huy động vốn từ ngân hàng vì chính ngân hàng đang là chủ nợ của họ và cũng là con nợ của các ngân hàng khác nên rất khát thanh khoản. Họ cũng không thể huy động vốn bằng cách bán bớt tài sản cố định dài hạn của doanh nghiệp vì nền kinh tế đang chậm lại, việc mua bán các tài sản có tính thanh khoản thấp như vậy không khả thi và trong khi đó thời kỳ “lùa gà” chấm dứt sau sự sụp đổ của Vạn Thịnh Phát.

Kết quả họ cầu cứu chính phủ cứu họ vào ngày 17/2/2023, kết luận của 'Hội nghị trực tuyến toàn quốc tháo gỡ và thúc đẩy thị trường bất động sản phát triển an toàn, lành mạnh, bền vững' mang tính chung chung, nặng về chỉ thị và quan trọng nhất là vẫn muốn cứu những kẻ hút máu nền kinh tế. Giải pháp an toàn và lâu dài đó là để sụp đổ các tập đoàn bất động sản một cách từ từ trong khi đó phải chú trọng đến ngành sản xuất nhưng tiếc thay, người Việt vẫn thích tư duy “không làm mà vẫn có ăn”.

3. Hiệu ứng domino

Khi một ngân hàng gặp vấn đề thanh khoản (đến mức dùng cả dự trữ bắt buộc) như trường hợp của SCB thì hệ thống ngân hàng cũng sẽ bị ảnh hưởng vì:

Thứ nhất là các ngân hàng thương mại nợ nhau với lãi suất qua đêm để giải quyết nhu cầu thanh toán trong một ngày, khi một ngân hàng khủng hoảng, những ngân hàng khác cũng gặp vấn đề thanh khoản ngắn hạn trong ngày.

Thứ hai, việc không thu hồi được các khoản nợ xấu sẽ khiến ngân hàng thương mại sử dụng “mô hình Ponzi” để giải quyết nhu cầu thanh khoản, làm tăng tính trầm trọng của vấn đề. Đặc biệt nếu ngân hàng này dùng khoản tiền gửi của người dân để trả nợ cho các định chế tài chính khác.

Thứ ba, khi một ngân hàng đang khủng hoảng tăng lãi suất để cứu vãn tình thế (trường hợp nó tăng lãi suất cao hơn hẳn các ngân hàng thương mại khác là vì nó đang dùng lãi suất chiết khấu của ngân hàng trung ương có nghĩa là nó đã bị ngân hàng trung ương tiếp quản), nó buộc các ngân hàng khác cũng phải tăng lãi suất để giữ vững tính thanh khoản, điều này sẽ rất tệ trong một nền kinh tế ảm đạm vì lãi suất tăng cao nghĩa là các doanh nghiệp không thể mở rộng sản xuất được nữa.

Thứ tư việc một ngân hàng khủng hoảng sẽ khiến người dân đổ xô nhau đi rút tiền nhưng không chỉ rút tiền tại ngân hàng khủng hoảng, tâm lý bầy đàn sẽ khiến mọi người rút tiền ở cả những ngân hàng khác vì họ cảm thấy bị đe dọa khi gửi tiền tại ngân hàng và muốn chuyển sang kênh trú ẩn an toàn hơn là vàng, ngoại tệ.

Thứ năm, ngân hàng trung ương nếu cứ phải in tiền để cứu các ngân hàng thương mại thì lạm phát sẽ vượt mức kiểm soát và kết quả là sự sụp đổ của cả nền kinh tế lẫn chế độ chính trị.

Thường các ngân hàng thương mại khi gặp khủng hoảng sẽ được xử lý theo hai bước: ngân hàng trung ương mua lại giấy tờ có giá trị của ngân hàng thương mại (trái phiếu, cổ phiếu, chứng chỉ quỹ, ngân phiếu…) và tái cấp vốn (ngân hàng trung ương tiếp quản với giá 0 đồng cùng khoản nợ của ngân hàng thương mại và đổ thêm tiền vào ngân hàng thương đó). Cách làm này chỉ phổ biến tại các quốc gia mà chính quyền ít có sự tín nhiệm của dân chúng. Làm sao có thể ngủ ngon trong khi tiền của bản thân sẽ không được hoàn trả lại khi một ngân hàng sụp đổ và nhà nước nói “nhà đầu tư tự chịu trách nhiệm trước quyết định đầu tư”? Một nhà nước như vậy là một nhà nước vô dụng vì chí ít nếu không thể hoàn trả được tiền mà nhà đầu tư đã mất, nhà nước đó phải tạo ra một thị trường tiệm cận với thị trường hoàn hảo nhất có thể để mọi thông tin đầu tư được công khai minh bạch và ai cũng có thể tiếp cận với nguồn thông tin đó thì nhà nước mới có quyền từ chối chịu trách nhiệm.

Tiếp theo hãy xem xét hiệu ứng domino có ảnh hưởng tới tài chính của các doanh nghiệp như thế nào.

Khi một doanh nghiệp gặp khủng hoảng và có nguy cơ phá sản, điều đầu tiên mà ngân hàng làm đó là siết nợ để “chuồn” trước, còn các công ty tài chính quản lý các quỹ đầu tư chứa danh mục đầu tư bao gồm các loại chứng khoán của doanh nghiệp khủng hoảng đó, họ sẽ cố cân bằng lại danh mục bằng cách bán tháo (nếu nhà đầu tư từ chối thực hiện việc nộp tiền sau lệnh “call margin”), sau khi bán hết các loại chứng khoán của doanh nghiệp khủng hoảng nhưng vẫn không thu hồi đủ số vốn, các quỹ đầu tư sẽ tiếp tục bán tháo các loại chứng khoán của các doanh nghiệp khác dẫn đến sự sụt giảm giá chứng khoán trên thị trường, kết quả những doanh nghiệp đang hoạt động tốt vẫn có thể bị “bay màu” nếu giá chứng khoán rớt quá thảm do các quỹ đã bán tháo chứng khoán của nó.

Hiện tại khoảng hơn 70% nợ mà Vietcombank đang nắm giữ là bất động sản – một tài sản có tính thanh khoản thấp trong thời điểm khó khăn hiện nay và để xử lý cục nợ này, Vietcombank đã đem đi đấu giá kể cả khi có những khoản nợ mà công ty đã mất khả năng thanh khoản. Để tránh bị nhầm lẫn, cần phân biệt với “phát mại”, phát mại là hành động của ngân hàng bán các tài sản đảm bảo của doanh nghiệp khi doanh nghiệp không trả được nợ. Ở trường hợp của Vietcombank thì tệ hơn, các doanh nghiệp không còn tài sản đảm bảo để trả nợ nên ngân hàng phải đi bán nợ của doanh nghiệp.

Việc bán nợ bản chất không vi phạm pháp luật, cái làm nên “thương hiệu” của Việt Nam là hạn chế thông tin nên nhiều khi việc đẩy nợ như vậy sẽ gây thiệt hại cho bên mua lại nợ, đương nhiên có một số quý độc giả sẽ thấy khó hiểu vì họ chỉ cần biết số nợ nhưng các nhà phân tích tài chính cần nhiều hơn thế, họ cần biết những thông tin nội bộ của công ty đang trên bờ vực phá sản như cấu trúc quản lý, thông tin các dự án, dòng tiền của công ty, lợi suất của mỗi dự án, chính sách chi trả cổ tức…Một doanh nghiệp có vòng quay bán hàng thấp thì không còn lý do gì để cứu nữa và đó chính là trường hợp của các công ty bất động sản.

xangdau0

Khoảng nửa năm trước, tình trạng thiếu hụt xăng dầu trở nên sôi nổi và đề tài bàn luận lúc đó là “tiền đâu”? Thực chất lúc đó tiền không thiếu, tiền rất nhiều trong nền kinh tế nhưng vì các vụ tai tiếng của bất động sản và ngân hàng nên tiền không chạy vào nền kinh tế nữa mà ứ đọng trong các hộ gia đình vì họ lo sợ nền kinh tế sẽ xấu và muốn tiết kiệm tiền.

4. Khát nhưng no

Khoảng nửa năm trước, tình trạng thiếu hụt xăng dầu trở nên sôi nổi và đề tài bàn luận lúc đó là “tiền đâu”? Thực chất lúc đó tiền không thiếu, tiền rất nhiều trong nền kinh tế nhưng vì các vụ tai tiếng của bất động sản và ngân hàng nên tiền không chạy vào nền kinh tế nữa mà ứ đọng trong các hộ gia đình vì họ lo sợ nền kinh tế sẽ xấu và muốn tiết kiệm tiền. Ngân hàng nhà nước có 2 cách chính để hút VND (Việt Nam Đồng) ngược trở về phía họ: bán ngoại tệ mua lại VND, bán trái phiếu và các loại giấy tờ có lãi suất phi rủi ro bởi lẽ nếu bơm tiền vào nền kinh tế một lần nữa để cứu thị trường bất động sản và tài chính thì lạm phát sẽ tăng lên vì tiền vẫn còn trong túi các hộ gia đình.

Sự không sẵn sàng của các định chế tài chính trong vấn đề cấp vốn cho các doanh nghiệp trước tình hình nền kinh tế khó khăn sẽ buộc ngân hàng nhà nước hạ lãi suất dự trữ vượt mức (các ngân hàng thương mại sẽ phải đóng thêm phí nếu gửi tiền vào ngân hàng nhà nước với lãi suất dự trữ âm nên việc hạ lãi suất này kích thích các ngân hàng thương mại tăng cường cho vay bên ngoài hơn là gửi lại tiền về cho ngân hàng nhà nước).

Chúng ta có thể hiểu rằng lúc đó thị trường thừa tiền nhưng tiền không ở trong các doanh nghiệp mà ở trong các hộ gia đình nên nền kinh tế Việt Nam khi ấy “vừa khát vốn nhưng cũng vừa no tiền” vì dòng vốn không được dẫn dắt đến nơi nó cần. Lúc đó ngân hàng nhà nước Việt Nam muốn đứng ngoài cuộc đua tăng lãi suất của các ngân hàng trên thế giới bằng cách bán ngoại tệ để ổn định tỷ giá hối đoái nhưng họ không đủ nguồn lực để chơi sát ván và kết quả họ phải tăng lãi suất bằng phương pháp nâng lãi suất trần là lãi suất chiết khấu và điều này làm tăng lo ngại lạm phát trong tương lai (hiệu ứng Fisher) và vì thế mọi người đổ xô đi mua các mặt hàng trong hiện tại để tránh đồng tiền mất giá trong tương lai (chúng ta có thể thấy người dân xếp hàng mua xăng trong thời điểm đó), một vòng xoáy như thế có thể khiến lạm phát kỳ vọng trở thành lạm phát thật sự và nó khiến đồng tiền bị mất giá nhanh hơn. Vấn đề bán trái phiếu và các giấy tờ có lãi suất phi rủi ro tôi không bàn đến vì bản chất của chính phủ Việt Nam không giống như các đảng cầm quyền khác. Kết quả thì ngân hàng nhà nước lúng túng, lúc thì bơm tiền ra lúc thì hút tiền vào và nhiều người nói vui là ngân hàng nhà nước “vừa uống nước vừa bài tiết nước”.

Giải pháp thực chất rất đơn giản: tăng cường hỗ trợ các doanh nghiệp sản xuất và các doanh nghiệp xuất – nhập khẩu, thông qua hai kênh này thì việc điều chỉnh tỷ giá sẽ diễn ra theo quy luật cung cầu mà vốn thì đến đúng nơi nó cần để phát triển kinh tế. Tuy nhiên với đầu óc lợi ích nhóm của các cơ quan chính phủ, điều đó sẽ không xảy ra. Một mở ngoặc cần lưu ý là ban đầu tôi có nói hộ gia đình tăng tiết kiệm nhưng sau đó lại tăng chi tiêu thì có nhiều người sẽ cảm thấy khó hiểu, thực ra vẫn có trường hợp tăng chi tiêu để tiết kiệm, cụ thể hơn là mua vàng để tránh trường hợp đồng tiền mất giá quá nhanh và nên nhớ rằng tiền bản chất của nó chỉ là giấy xác nhận ngân hàng nợ công sức lao động của người dân chứ không đơn thuần là tài sản nên tăng chi tiêu trong thời điểm hiện tại khi lạm phát kỳ vọng có thể tăng là tiết kiệm sức lao động ở thời điểm hiện tại chứ không phải là tiết kiệm tiền.

5. Phá luật

Khi các ông lớn bất động sản không còn khả năng trả nợ nhưng họ vẫn không muốn phá sản thì họ sẽ làm gì? Phá luật – cách đơn giản nhất để thay đổi thế giới theo ý mình thích. Novaland của ông chủ Bùi Thành Nhơn là ví dụ sinh động cho vấn đề này. Doanh nghiệp này không thể thanh toán được đúng hạn những trái phiếu mà họ đã phát hành và “yêu cầu” chính phủ phải cứu họ vì chính lỗi lầm của họ. Bộ tài chính đòi chính phủ cho phép các doanh nghiệp được trả nợ bằng tài sản khác và được giãn nợ hai năm còn bên quốc hội thì đòi chính phủ chỉ đạo các chính quyền địa phương nhanh chóng giải quyết thủ tục hành chánh (câu từ mỹ miều hơn nằm ở nghị quyết 69/2022 của quốc hội, nói thẳng ra ông Vương Đình Huệ đòi ông Phạm Minh Chính ra lệnh các chính quyền địa phương nhanh cấp sổ đỏ cho các dự án bất động sản) lập luận chung của hai cơ quan này là nếu không cứu ngành bất động sản, để bất động sản đóng băng thì nền kinh tế không phát triển.

Chính phủ và chính quyền địa phương đã làm gì sai? Họ chẳng làm gì sai cả, họ chỉ thi hành đúng luật khi từ chối cấp sổ đỏ cho các doanh nghiệp muốn bán trước nhà ở dự án khi chưa xây dựng hoặc sắp hoàn thành (mô hình này tương tự như của các doanh nghiệp Trung Quốc để giải quyết nguồn vốn cần để thực hiện dự án và nó sụp đổ theo mồ chôn của tập đoàn Evergrande). Cách làm này có những rủi ro tiềm ẩn mà lớn nhất là rủi ro đạo đức, thử tưởng tượng bạn trả tiền trước cho một thợ xây, thợ xây đó sẽ có xu hướng làm chậm tiến độ xây dựng để đòi bạn trả thêm các phụ phí phát sinh khi dự án kéo dài. Đó là những gì đã xảy ra với các doanh nghiệp bất động sản tại Trung Quốc, khi các nhà đầu tư vào nhà ở trở nên mất kiên nhẫn và chấp nhận chịu phạt hơn là tiếp tục đưa tiền cho một dự án mà họ không biết là đến bao giờ mới nhận được. Đương nhiên cách làm này không có gì là phạm phát cả, vấn đề nằm ở chỗ Novaland không cung cấp đủ hồ sơ để thực hiện đánh giá và thẩm định dự án Aqua City cho VPComBank và VPComBank từ chối cấp tín dụng cho Novaland trong khi chính quyền tỉnh Đồng Nai thì từ chối cấp sổ hồng. Nay để cứu “đám cướp” với lập luận “cứu nền kinh tế” thì nó sẽ tạo ra tiền lệ để những đám cướp khác “giãy đành đạch vì chính lỗi lầm của mình” như Chí Phèo trước chính phủ. Khi nền dân chủ được tổ chức lệch lạc như đại diện ủy quyền, các nhóm lợi ích sẽ có khả năng khuynh đảo chính sách và sinh hoạt chính trị của nhà nước. Về vấn đề đại diện ủy quyền và đại diện độc lập – các nghị viên có phải nghe lời cử tri không, tôi sẽ có bài viết trong tương lai.

Lời cuối cùng tôi xin cáo lỗi với độc giả khi chậm ra chuỗi bài viết “Công pháp Quốc tế nào dành cho Ukraine” vì bản thân tôi không chuyên về công pháp quốc tế và bản thân cũng bận chuyện cá nhân. Việc viết những bài viết cần dẫn chứng như chuỗi bài viết mà tôi đề cập là quá sức nhưng nếu là những chủ đề mà tôi đã có kiến thức sẵn như bài viết này thì tôi có thể viết mà không cần tham khảo quá nhiều. Kính mong độc giả lượng thứ cho sự chậm trễ này, có lẽ chúng ta sẽ gặp lại nhau trong chuỗi bài viết về Ukraine trong một dịp nào đó khi chế độ Putin sụp đổ và Trung Quốc khốn đốn. Dân chủ tự do nhất định sẽ thắng lợi trước các chế độ độc tài, những giá trị văn minh một lần nữa lại được xiển dương và hãy hi vọng làn sóng dân chủ thứ Tư sẽ để lại di sản quý giá cho thế hệ con cháu của chúng ta.

Thiên Cầm

(25/2/2023)

Quay lại trang chủ

Additional Info

  • Author: Thiên Cầm
Read 1464 times

Viết bình luận

Phải xác tín nội dung bài viết đáp ứng tất cả những yêu cầu của thông tin được đánh dấu bằng ký hiệu (*)